博纳影业的涨停板，比它的电影好看 - 二十一点规则

10月26日，博纳影业股价跌停。

同日，其新片《三星堆：未来往事》上映进入第四天，截至午间累计票房仅为119.2万元。

这部影片顶着“国内首部获得公映许可证的AI全流程院线长片”的标签，9月底官宣定档后，博纳股价曾于10月9日和10月12日连续两次涨停。

如今，新片上映仅四天，股价便跌停，近十个交易日累计下跌27.77%。

一部电影用四天时间证明自己缺乏吸引力，一家公司则用一个多月展示了另一件事：它的股价，与它的电影关联甚微。

这种错位并非首次出现。去年底，一部尚未上映的好莱坞影片《阿凡达3》，在没有业绩支撑、没有新片发布的消息面下，却让博纳连续收获三个涨停。

彼时，博纳影业三个涨停板累计涨幅达33.18%，换手率43.33%，市值升至161亿元。而根据博纳10月发布的Q3财报，前三季度营收为9.72亿元，净亏损却高达11.10亿元。

一边是连续上涨的阳线，一边是十一亿元的亏损缺口。在市场的视角中，一家公司的价值，与其能讲述的故事，代表着两种不同的衡量逻辑。

博纳的故事足够吸引人，看得久了，市场便只关注故事本身了。

这套逻辑，于冬再熟悉不过。作为一名出色的发行人——他既发行电影，也发行公司。

而他最成功的一部作品，正是博纳自身。

第一章 博纳拍的不是电影，是时代

将时间拨回2016年。

《湄公河行动》上映，以11.86亿元的票房成绩引发轰动。

这部影片后来被反复分析，原因不在票房本身，而在于其方法论：主旋律题材可以按照类型片的方式拍摄，也可以按照类型片的方式营销。

两年后，《红海行动》斩获36.5亿元；2019年，《中国机长》拿下29.12亿元；2021年，《长津湖》以57.75亿元登顶中国影史票房冠军；2022年，《长津湖之水门桥》获得40.67亿元。

六年时间，六部影片，累计票房接近两百亿元。

当然，博纳能将主旋律题材拍成类型片并打造为爆款，确实是真本事。只是，在博纳之前，主旋律是任务；在博纳之后，主旋律变成了生意。

在《湄公河行动》之前，这类影片经历过一段漫长的尴尬期：依靠单位包场、组织观看，票房记在报表上，市场并不认可。

2016年之后规则发生了变化：用商业类型片的制作班底、宣发方式和档期安排，去拍摄一个正确题材。博纳并非这一方法的发明者，却是将这套方法做到极致的人。

值得注意的是，重大题材的立项、拍摄许可和档期协调，并非纯粹的市场资源。博纳获得的只是资格，而非能力。

能力可以积累，资格却只能续租。租期由政策决定，租金是必须拍得正确，代价则是不能拍得自由。这也意味着，当一门生意建立在租来的资格之上时，企业的护城河便天然写着别人的名字。

商业上有一个区分：行业带来的叫β，公司自身创造的叫α。身处牛市时，人人都是股神，β便掩盖了α。

2010年，全国票房为101.72亿元；2019年，全国票房达到642.66亿元。九年时间，增长六倍，那是一个所有电影公司都显得聪明的年代。

博纳的黄金六年，β是主旋律商业化的窗口期，α是它的发行能力。两者叠加时，看上去博纳的能力似乎非常强大。

只是，换一个团队，在同一个窗口期做同样的事，或许也能成功。毕竟那六年，电影行业大多依赖的是窗口红利。

窗口何时关闭，2025年春节档给出了答案。

《哪吒之魔童闹海》拿下150亿元票房，一部影片便占据了档期大半排片。反观同档期的《蛟龙行动》，上映几天后宣布撤档，重新剪辑后再上映，两次累计票房约4.2亿元。

这部影片拍摄数年，外界估算制作成本在十亿元级别。按行业通行的分账比例，4.2亿元票房中，片方大约能拿回三分之一。

十亿元投入，一亿多元回报。

有点反直觉的是，一部筹备数年、投入十亿元的影片，为何在上映前对市场缺乏判断？

如果从财报项目来看，或许更容易理解。迪士尼最值钱的资产是IP，米老鼠可以重播、可以授权、可以持续收费五十年。但博纳财报中的内容资产却高度依赖少数几部影片。

一家内容公司的价值，等于它未来能拍出多少部电影；一家项目公司的价值，等于它下一部电影能否成功。

好莱坞大厂抗风险靠片单，一年发行十几部影片，两三部成为爆款便能覆盖其余亏损。而中国民营电影公司大多依赖单片，一年生产一部，赢了通吃，输了通赔。

博纳作为中国民营电影中的龙头企业，其单片投入比同行更大。然而，单子越大，风险越集中；风险越集中，越需要讲一个更大的故事来对冲。《蛟龙行动》自然被推上了荧幕。

博纳财报显示，2024年净亏损8.67亿元，2025年净亏损14.64亿元，两年累计亏损23亿元。

这23亿元中有多少来自《蛟龙行动》，博纳并未说明。但2025年年报中有一句解释：全国电影市场二八效应明显，公司电影业务的营业收入和营业利润较2024年有所下滑。

二八效应是行业事实，似乎只要这么说，就能证明公司问题源于行业问题。

诚然，近年电影行业确实在过冬。但同一年《哪吒2》的150亿元票房也证明，观众并未离开，只是单纯不买“博纳们”的账了。

更麻烦的是，博纳不只是一家制片公司，院线也是其业务方向之一。 影院作为重资产，租金、人工、设备折旧，开场就要花钱，上座率决定生死。上座率靠片源，片源靠新片，新片靠自己。

影院生意的算法很朴素：银幕数乘以场次乘以上座率乘以平均票价，再减去租金、人工、水电、折旧。

市场好的年份，影院是印钞机；差的年份，影院是碎钞机。

博纳并非不会拍电影，而是它太擅长拍时代了。可惜，手艺还在，时代却变了，它也不再坐在牌桌的主位。

第二章 发行过最好的作品，是博纳自己

影片如何定价是一回事；公司如何定价是另一回事。

两套定价使用同一种材料：预期。区别在于，前者的预期由观众投票，后者的预期由资金投票。观众投票慢，资金投票快。但快的那一边，先涨，也先跌。

2010年12月，博纳在纳斯达克上市，成为中国第一家赴美上市的影视公司。那一年，中国电影总票房刚过一百亿元。

2016年4月，博纳完成私有化退市。按私有化协议口径，作价8.6亿美元，折合人民币55.6亿元。

于冬给出的理由说过很多次，大意是美国投资者看不懂中国电影公司，给不出合理估值。

从退市到重新敲钟，博纳用了六年。2022年8月18日，它回到A股，上市首日涨超43%，市值99.52亿元人民币，随后连续涨停。

那一年，A股纯电影公司是稀缺品。华谊兄弟在修复资产负债表，光线传媒依赖动画，万达电影绑在院线上，中国电影是国企。博纳带着民营电影发行龙头的身份回归，市场给它的第一份礼物，便是稀缺性溢价。

同一家公司，同一批电影，换了一块银幕，估值翻了一倍多。

在美国，它是一家电影公司，值多少钱要看片单和现金流。在A股，它成了一个标的，值多少钱要看下一个故事有多大。

其中的差额不是电影，而是故事。这不是博纳第一次靠故事定价，也不会是最后一次。

2025年12月那三个涨停，也是如此。《阿凡达3》即将上映时，早在2015年11月，博纳便与TSG及二十世纪福克斯合作，用投资换取海外影片的国内发行代理权；2024年1月，双方签下购买协议，把《阿凡达3》《死侍与金刚狼》《猩球崛起：新世界》的收益权装入博纳。

公司很诚实：比例较低，影响不大；市场也很诚实：我知道，我买的是这三个字。一家中国主旋律公司，靠一部好莱坞片的投资收益权涨停。实际上，博纳买的不是阿凡达，而是“阿凡达”。

这和电影发行的逻辑一模一样：观众买票，不是因为看过，而是因为听过。涨停板是预告片，财报是正片，预告片永远比正片好看。

再往深一层看，A股给博纳这类公司的定价方式，是事件驱动，而非现金流折现。

事件驱动有一个特点：不需要兑现，只需要发生。定档是事件，开机是事件，拿奖是事件，连辟谣都是事件。发生事件就有一波换手，换手就是流动性，流动性就是估值。

在事件驱动的市场里，公司的理性选择自然更倾向于制造事件。拍好一部电影要三年，讲好一个故事只需要一份公告。

翻一翻博纳这些年的对外表现，能摸到一个规律：它总在提供“第一”。中国第一家赴美上市的影视公司，中国影史票房冠军，国内首部AI全流程院线长片……

“第一”能定价，“第二”不能。所以，第一个讲出来的故事值钱，第二个只值一次转发。

但是，“第一”是消耗品，用完就没了，又得再造一个。造词的能力，博纳有；造片的能力，博纳曾经也有，但两样东西还隔着时间。

资本等不了几年，于是，就有了首部AI院线长片，又争了个“第一”。

说到底，拍电影和“卖”公司，讲的是同一件事。一边，博纳用时代给电影定价：踩中窗口，片子就能卖；另一边，市场用故事给博纳定价：讲出新词，股票就能涨。

电影的窗口关了还能等下一个；股票的窗口关了，等来的是跌停。

但凡故事没讲好，市场又会把目光放到财报上。据博纳半年报披露，2026年上半年，博纳营收4.58亿元，同比下降31.9%，净亏损1.69亿元。

影院在亏，制片在亏，发行也在亏。三条腿同时软的时候，人会去找第四根拐杖。AI是这一根，《阿凡达3》是上一根，但拐杖不能当腿用。

博纳并非没有实力，它拥有能打的制作团队、《长津湖》级别的项目经验，还有院线和发行网络，行业也并非真的进入了“冰河时期”。

只是，博纳的问题不是活不下去，而是活成什么样。

博纳如果继续寻求“第一”，那么下一个“第一”在哪里？如果重新回到内容，就要接受三年一个周期，接受单片赌博，接受市场只记得上一部，接受没有新爆款就是纯亏的局面。

写在最后

119.2万元，是《三星堆：未来往事》四天的全部票房。

按一张票四十元计算，不到三万人看过，还坐不满一个中型体育场。

这个市场里，一部电影不需要被看过，只需要被说起。一家公司也是如此。

灯亮了，属于博纳的字幕开始滚动。

出品人：于冬。

发行：博纳影业。

字幕走完，没有彩蛋。

下一部片子还在筹备，市场也在等下一个故事。

本文来自微信公众号“深渡Cross”（ID：DeepCross02），作者：千山Talk，36氪经授权发布。在博纳的股价波动中，二十一点胜负判定的规则似乎同样适用：市场赌的是下一张牌，而非手中的牌面。